惠誉评级已将美年大健康产业控股股份有限公司（美年）的长期发行人违约评级和高级无抵押评级从"BB+"下调至"BB"，展望稳定。惠誉同时将美年票息率7.75%、2021年到期的2亿美元高级无抵押票据的评级从"BB+"下调至"BB"——该票据由美年的子公司Mei Nian Investment Limited发行。
本次评级下调是基于惠誉预计，因投资支出高企，未来两年美年的杠杆率——以营运现金流（FFO）调整后总杠杆率衡量——将处于高位。2019年第三季度美年的资本支出高达20亿元人民币，这意味着，虽然2019年第三季度以来该公司的营收持续增长且因季节性因素第四季度营收对全年的贡献度较高，其2019年全年自由现金流量（FCF）仍将为负。惠誉预计，虽然美年的资本支出较之前几年有所放缓，但其FCF将持续为负，以致制约其去杠杆能力。惠誉预计美年于2019年11月完成的定向增发可能有利于该公司去杠杆，但去杠杆的具体成效将取决于定向增发所得中用于偿债的比例。
此外，今年早些时候美年的战略转为提升客户服务质量，导致营收增速放缓且EBITDA利润率走弱，这可能在短期内制约该公司的去杠杆进程。惠誉预计，2019年美年的营收将以低双位数增长，远低于过去三年超过30%的营收增速。2019年第三季度美年的增速较前两个季度的低个位数增速有所回升，但因扩张放缓，公司不太可能恢复之前的高增速。
关键评级驱动因素
杠杆率持续高企：惠誉预计营收增速放缓将令美年的FCF持续为负，因此未来两年该公司的杠杆率将保持在高位，从而削弱其支持持续高企的投资支出的能力。惠誉估计，美年的FFO调整后总杠杆率将从2018年末的4.8倍和2017年末4.5倍升至2019年末的约5.5倍。该公司的杠杆率有望在定向增发完成后下降，但去杠杆的具体效果将取决于定向增发的所得用于偿债和用于投资的比例。
资本支出高：惠誉预计，美年将继续投资以保持市场地位及捕捉增长机会。2019年前三个季度美年的资本支出总额为20亿美元，低于去年的水平，但高于惠誉的预期。该公司用于购置设备和收购体检中心的资本支出分别为12亿元和8亿元人民币。美年的体检中心收购支出在放缓，但惠誉预计该公司将为购置和升级设备而持续发生支出，以提升服务质量——此为该公司在今年早些时候转变战略后的一个侧重点。
利用率下降：惠誉预计，战略转变在中期内将有助于美年实现更可持续的增速。而短期来看，战略转变导致美年的体检中心利用率下降，这是美年积极控制体检中心客户的数量来提升服务质量及该公司套餐均价上涨导致价格敏感客户流失的双重作用的结果。但是，美年2019年第三季度的营收增速与2019年上半年的水平相比已逐步回升。
盈利能力减弱：惠誉预计，美年的EBITDA生成能力将受到营收增速放缓和EBITDA利润率走弱的影响。惠誉估计，体检中心利用率下降将导致美年的2019年EBITDA利润率下降——尽管2019年第三季度该指标有所改善，并且惠誉预计2019年第四季度，全年业绩最重要的贡献季度，该指标将继续改善。惠誉还估计，美年的FFO固定费用保障倍数将从2018年的2.4倍降至2019年的2.0倍。2019年前三个季度该公司的EBIT利润率从去年的13.2%降至11.1%。客流量是美年盈利能力的一个显著影响因素且受季节影响，由于无论客流量如何人工成本、租金、折旧与摊销为固定成本。如果美年能够扩大客户基数来提高体检中心的利用率且同时提高套餐均价，则其盈利能力有望改善。
阿里巴巴战略性入股：惠誉预计，美年于2019年10月宣布的一项股权转让将增强其融资渠道，进而支持其增长。股权转让完成后，阿里巴巴集团控股有限公司（A+/稳定）的全资子公司阿里巴巴（中国）网络技术有限公司及其关联方将成为美年的第二大股东，持股10.82%。阿里巴巴的关联企业云锋基金将对美年持股5.34%。美年称，阿里巴巴将发挥战略性作用，并在保健、保险及信息系统领域与美年进行合作。阿里巴巴还参与了美年的定向增发，因此其对美年的持股比例将进一步上升。
占据中国市场领先地位：惠誉认为，未来几年美年将保持市场领先地位及坚实的企业客户群。过去几年该公司一直是中国最大的医疗体检服务提供商，且其市场份额领先地位因收购慈铭健康体检管理集团有限公司而得到了巩固。惠誉估计美年占据民营健康体检市场超过20%的份额，并预计该公司的高品牌认知度、综合体检中心网络及服务平台将在中期内对其领先的市场地位形成支撑。
评级推导摘要
美年在中国民营健康体检市场的明显领先地位及稳定的客户群较同业具有优势，并且弥补了其财务状况在评级处于"BB"区间的受评企业中属于较弱的的短板。美年所在市场不存在惠誉授予评级的同业，但惠誉将其与同样租用经营场地的零售企业进行了比较——尽管惠誉承认中国的民营健康体检市场较稳定且增长可预见性较高。
与中国的361度国际有限公司（361度，BB-/稳定）相比，美年的业务状况较强劲，因美年在其所在市场上占据领先地位，而361度在运动服装行业的排名较低。虽然中国的运动服装行业也有望增长，但惠誉认为，美年所在的健康体检市场的分散性较低，且美年拥有稳固的企业客户群，因此该公司与运动服装公司相比客流量和增长前景都更稳定。美年的业务状况强于361度，因此其评级高于361度当属合理——尽管美年的财务状况偏弱，因租金支出占其成本的比例较大。
鉴于美年的租金支出占其成本的比例高，其信用状况与Levi Strauss & Co（李维斯，BB+/稳定）等全球性零售企业更具可比性。与李维斯相比，美年的经营规模（按EBITDA衡量）较小且财务状况较弱（杠杆率较高）；但美年占据领先的市场地位，具有良好的增长潜力，且其所处行业的发展态势向好，从而略微缓解了其财务状况差于李维斯的短板。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2019年营收增长13%，2020年增速升至17%
- 2019年至2022年间EBITDA利润率为20%-21%
- 2019年至2022年间租金支出与营收的比率为8%-9%
- 2019年至2022年间资本支出为每年25-27亿元人民币，包括对新设体检中心的初始少数股权投资以及少数转控股而进行的投资
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：
- FFO调整后总杠杆率持续低于4.5倍
- FCF趋于中性
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：
- 占据健康体检服务市场的份额大幅下滑
- FFO调整后总杠杆率持续高于5.0倍（2018年为4.8 倍）
- FFO固定费用保障倍数持续低于2.0倍（2018年为2.4倍）
- EBITDA利润率持续低于18%
- 未能完成A股定向增发
流动性及债务结构
流动性充足：截至2019年9月末，美年持有可用现金14亿元人民币，加上尚未使用的银行授信额度，足以覆盖其24亿元人民币的短期债务。定向增发完成后将改善美年的流动性状况。
财务报表调整摘要
资本支出包括收购新体检中心少数股权的支出及少数转控股而增加的投资
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
因2018年发生的几起美年医生多点执业未注册事件，该公司的“劳资关系与实践” ESG相关度评分项得分为4分。
【编后语】：近来，有关“惠誉下调美年的评级至BB级；展望稳定”的负面报道，已对美年大健康产业控股股份有限公司的信誉造成了一定的不良影响，因此企业信用网对其信用评级进行了下调；企业信用网将持续关注该报道对美年大健康产业控股股份有限公司所产生的不良影响，不排除在未来三个月内对其信用评级进行进一步下调的可能。